האם יש קופות גמל "טובות"?

ברשומה הקודמת ראינו שהקופות עם תשואה גבוהה בממוצע על פני חמש שנים משקפות הרבה פעמים בסך הכל הצלחה גבוהה בשנה אחת, ולא רצף הצלחות שנה אחר שנה.

מספר אנשים העירו לי שזה ממש לא אומר שהקופות שהצליחו בעקביות הן באמת טובות (במובן שצריך להניח שגם בהמשך הסיכוי שלהן להצליח טוב מקופות אחרות). הטענה הבסיסית היא שמאחורי הכסות של חברות ההשקעות השונות אין הרבה תוכן, ובאותו מסלול – כל הקופות דומות. גם אם הצלחה הייתה תלויה ביד המזל בלבד, תמיד תהיה קופה כלשהי שתצליח יותר מאחרות.

כך, למשל, בין קופות הגמל המנייתיות יש אחת שהייתה מוצלחת בכל שש השנים האחרונות.
סביר שיועצי השקעות רבים יגידו שכדאי לבחור בה. כי היא "קופה טובה" (יותר מהאחרות).
מי צודק? האם באמת אין להעדיף את "הקופות המוצלחות" על כל קופה אקראית אחרת? האם באמת אין הצדקה לבחור בקופה "טובה", ולשלם לה דמי ניהול גבוהים יותר?

שאלה טובה. בואו ננסה לגלות יחד.

נסתכל גם על קופות גמל וגם על קרנות השתלמות. גם על מסלול מניות, וגם על מסלול "כללי".
נתחיל בקרנות השתלמות מנייתיות.

למי שמתעניין רק בשורות תחתונות:

  • קופות גמל וקרנות השתלמת מנייתיות מתנהגות באופן כללי ממש כאילו ההבדל ביניהן הוא תוצאה של הגרלה. לכן, דמי ניהול נמוכים ראויים למשקל גבוה, ותשואה מוצלחת בחמש השנים האחרונות – למשקל נמוך למדי.
  • האם התוצאה הזו חד משמעית? לא. מבין קופות הגמל המנייתיות יש אחת שהצליחה מספיק פעמים כדי לעורר סימני שאלה. אם כל הקופות היו באותם דמי ניהול הייתי בוחר בה על פני האחרות, ולא אדיש להחלטה באיזו קופה ישכב הכסף שלי. עכשיו השאלה היא באיזה תנאים ניתן להשיג אותה, בפועל.
  • בקופות גמל וקרנות השתלמות במסלול "כללי" נראה שיש הבדל של ממש בין הקופות. התוצאות אינן מקריות. קופה שהייתה "טובה" בעבר מתגלה בדרך כלל כ"טובה" גם בשנים העוקבות.

איך מגיעים למסקנות האלו? טוב ששאלתם. הנה.

"הקופות הטובות" – מקצועיות או מזל?
שלב א' – מזל בלבד

ראש בראש: הטובה ביותר מול הגרועה ביותר

בהתאם לרעיון שזרק לי ירון טאוב, בדקתי ראש בראש את קרן ההשתלמות המנייתית הטובה ביותר מול הגרועה ביותר.

הטובה ביותר – הקרן שהתשואה שלה בחמש השנים האחרונות הייתה הגבוהה ביותר. הגרועה ביותר, אותו דבר רק הפוך.
הטובה ביותר – זאת שבסיכוי גבוה תומלץ על-ידי יועץ השקעות. הגרועה ביותר – זאת שכנראה ימליצו לכם לברוח ממנה מהר.

מה בדקנו? למי הייתה תשואה גבוהה יותר בשנה שאחרי. לכאורה, לא אמורה להיות שאלה. הגרועה ביותר לאורך זמן אמורה להיות גרועה, נכון? היא לא אמורה להצליח, ובטח שלא להעפיל מעל הקרן הטובה ביותר, נכון?
אז זהו, שדווקא… כן.

הקופה "הגרועה ביותר" מנצחת בדרך כלל את הקופה "הטובה ביותר" (לפי התשואה בחמש השנים האחרונות)

די מדהים. זה לא שקרן ההשתלמות המנייתית הטובה ביותר בחמש השנים האחרונות לא מצליחה לשמור על מקומה ונעקפת על-ידי הקרן השניה או השלישית "באיכותה". ברוב השנים שנבחנו היינו משיגים תשואה גבוהה יותר אם היינו בוחרים בקיצוניות ההפוכה ממנה – בקרן ההשתלמות המנייתית שהשיגה את התשואה הגרועה ביותר בחמש השנים האחרונות.

אבל אולי צריך להיזהר מבחירה בקצוות הטבלה. לאו דווקא להשקיע בקרן הטובה ביותר או הגרועה ביותר – אלא בזו שמצליחה יותר מאחרות על פני יותר שנים? בואו נבדוק. נבחן קופות גמל מנייתיות, בהמשך לרשומה הקודמת.

מזל בלבד? קופות גמל מנייתיות

יש 20 קופות גמל מנייתיות עליהן יש מידע על התשואות לאורך כל 6 השנים האחרונות.
נגיד שקופת גמל "הצליחה" בשנה מסוימת אם הייתה אחת מ־10 קופות הגמל המנייתיות עם התשואות הגבוהות ביותר באותה שנה.

נניח שהסיכוי להצליח תלוי במזל בלבד. ממש כאילו מדובר בהטלת מטבע הוגן. הטלת המטבע קובעת האם קופת הגמל תהיה בשנה הקרובה בעשיריה העליונה או התחתונה מתוך 20 קופות. האם יתכן שלמישהו המטבע יפול רק על "עץ", 6 שנים ברציפות, ואז הוא גם יפתח פער בתשואות מול האחרים?
כמובן שכן. אבל האם זה סביר?
בואו ננסה לבדוק.

[הערה למתמטיקאים המדקדקים בקלה כחמורה: כיוון שבכל שנה בדיוק חצי מהקופות יהיו בחצי העליון, תוצאה אקראית היא לא בדיוק הטלת מטבע לכל קופה בנפרד – לא התפלגות בינומית אלא היפרגאומטרית. החישוב נכון, ההסבר מפושט קלות].

אם מדובר רק במזל, צפוי שעד שתי קופות יצליחו בכל שש השנים (רווח סמך של 95%). בדומה, גם אם מדובר במזל בלבד צפוי שעד 4 קופות יחשבו "מוצלחות" בחמש מתוך שש שנים רצופות. ברור שהקופות הללו יראו בכך "הוכחה" לכך שהן טובות, אבל אנחנו יודעים – זה מה שצפוי כשאין שום "כשרון", רק מזל.

נעבור מהתאוריה לתוצאות – של קופת גמל אמתיות. מה קרה בפועל בשש השנים האחרונות? יש קופה אחת (ילין) שהצליחה בכל שש השנים, ושתי קופות שהצליחו בחמש מתוך שש השנים. ממש במרכז האזור הצפוי אם היה מדובר סתם בהטלת מטבע אקראית.
גם בשאר האפשרויות (כמה קופות "הצליחו" בדיוק בשלוש שנים וכו') הנתונים מסתדרים היטב עם מה שהיה צפוי תחת ההנחה שרק המזל משחק תפקיד, ואף אחת מהקופות לא יותר טובה מרעותה.

אם היו קופות "טובות" וקופות "רעות" התמונה הייתה צריכה להראות שונה.
אם לא רק המזל משחק אז צריך לראות חריגה מהמספרים הללו. בהנתן השפעת כשרון ומקצועיות, קופות אמורות להיות עקביות יותר בהצלחתן או כשלונותיהן.

הגרף הבא משווה בין מספר הקופות שהצליחו בפועל לצפי למספרים אפשריים לפי ההנחה שהכל מזל.

הוא ממחיש את מה שתואר. בשש השנים האחרונות, אנחנו בדיוק במרכז האזור הצפוי. ממש ממש במרכזו. יותר במרכזו אי אפשר. את ההנחה שלכשרון אין השפעה אי אפשר לשלול מתוצאה כזו. ממש לא.

אם זו הייתה כיתה של 20 ילדים שהיו מטילים מטבעות, לא היינו צריכים להיות מופתעים שיש ילד אחד שהצליח להטיל את המטבע על "עץ" 6 פעמים ברציפות. לא הייתה לנו סיבה להניח שלילד הזה יש ידי קסם ולהמר שגם ההטלה הבאה שלו תהיה מוצלחת.

לילד הזה קוראים "ילין לפידות קופת גמל מסלול מניות".

חכו להפתעות, זו לא השורה התחתונה. רק שלב ביניים.

לפני שנמשיך – למתעניינים, בקישור הזה תמונה דומה גם לקרנות השתלמות במסלול מניות, והנה גם גרף התשואות של עשרים הקופות הללו בשש השנים האחרונות:

powered by Advanced iFrame free. Get the Pro version on CodeCanyon.

אולי נגדיר הצלחה באופן אחר?

מה נלין על הקופה של ילין? היא הצליחה בכל אחת משש השנים האחרונות. נכון שהיה צפוי שיהיה מי שיצליח, אבל בגלל זה להגיד שההצלחה שלהם ספציפית סתם אקראית?

בואו ננסה את הדבר הבא: עד עתה התייחסנו לקופה כאל "מוצלחת" בכל שנה בה התשואה שלה הייתה גבוהה משל לפחות חצי מהקופות האחרות. אולי מה שאנחנו מפספסים הוא שהקופות הטובות הן הרבה יותר טובות? אולי הן טובות בדרך כלל מ 3/4 מהקופות האחרות, למשל? הסיכוי שסתם בגלל מזל תצליח קופה להיות ברבע העליון של הקופות שש שנים ברצף הוא כבר קטן הרבה יותר. ממש לא סביר.

כקריטריון הרעיון דווקא הגיוני, לא? כשאומרים לנו שקופה היא "טובה" מאחרות – האם לא סביר לצפות שהיא תהיה אחת מחמש הקופות הטובות ביותר, מתוך עשרים, באופן די עקבי?

לא. הקופות לא מנצחות את מחולל המספרים האקראיים. גם בקריטריון כזה אין שום הפתעות. אין שום חריגה מהתחום הצפוי (כלומר – ממה שהיה סביר אם סתם היינו מטילים מטבע פעמיים כדי לקבוע האם הקופה תצליח בכל שנה).

הפעם אין קופה עם רצף מושלם. כזו שיכולה להגיד שההשוואה הקודמת לא הייתה הוגנת – כי אם הם תמיד מצליחים אז לא ניתן לקבוע שזה סתם במקרה.
בהשוואה הזו אין אף קופה שהצליחה להשיג בעקביות תשואה ברבע העליון של הקופות שש שנים ברציפות.
אם הייתה כזו, היינו אכן אומרים שלא סביר שמדובר בסתם מזל.

אין אפילו קופה שהצליחה להיות ב top 5 חמש שנים מתוך השש. גם לא ילין.

זהו? סגרנו על מזל? עוד לא. חכו.

מה הסיכוי להצליח 11 פעמים ב־13 שנים?

נסתפק בקריטריון ההצלחה הראשוני שלנו – תשואה גבוהה מחצי מהקופות האחרות, לפחות. בקריטריון הזה מעניין לבחון את "ילין לפידות" שעמדה בו בהצלחה בכל שש השנים האחרונות ברציפות, ולראות האם הוספת שנים תפגע במעמדה כ"קופה טובה".

בואו ננסה להוסיף נתונים מעוד שנים. לכאורה, בעיה – אין מספיק קופות גמל מנייתיות שיש להן רצף של הרבה שנים. לכן, נעגל פינות ונשתמש בכל אחת מהשנים בכל קופות הגמל שהיו פעילות באותה שנה (גם אם מדובר בקופה שלא הייתה קיימת בשנה שלפני או אחרי).
כמובן שנתמקד רק בשנים בהן קופת הגמל של ילין הייתה פעילה. הרעיון הוא לבדוק את מיקומה של ילין לפידות בכל אחת מהשנים, על מספר גדול ככל שאפשר של שנים.
כמה שנים כאלה יש? בגמל-נט מצאתי נתונים ל"ילין לפידות קופת גמל מסלול מניות" על 13 שנים. משנת 2006 ועד שנת 2018.

בכמה מהשנים הללו ילין-לפידות הייתה בחצי המוצלח יותר? באחת עשרה שנים! מרשים מאוד.

מספר הקופות המנייתיות עליהן מצאתי מידע השתנה משנה לשנה. 19 קופות בלבד בשנת 2006. 36 קופות בשנת 2013. בממוצע 28 קופות כל שנה.

בהנחה שרק המזל משחק, מה הסיכוי של קופה אחת מתוך 28 קופות להיות "מוצלחת" 11 שנים (או יותר) מתוך 13? הבטן שלי אמרה שהסיכוי צריך להיות קלוש. בדיקה העלתה שהבטן טועה. להפתעתי הסיכוי גבוה למדי: 28%.

הסיכוי שתהיה קופה שתצליח כפי שקופת הגמל של ילין לפידות הצליחה (11 שנים מתוך 13 להיות עם תשואה גבוהה מחצי מהקופות האחרות לפחות) הוא כמעט שליש. אי אפשר לדחות את ההשערה שמדובר בהצלחה מקרית. לפי מבחן סטטיסטי – בהחלט יתכן שמדובר במזל בלבד.

זהו? עכשיו כבר אפשר להכריז שאין קופות "טובות"? לא.

הגיע זמן לחלק ב' – למה למרות כל העדויות הללו אין למהר לקבוע שאין כל מקצועיות, אלא רק מזל.

חלק ב': מקצועיות, לא רק מזל

אני לא אדיש לבחירת הקופה, ואתם?

נדמיין לרגע שכל הקופות היו מוצעות לנו באותם תנאים בדיוק. אותה רמת שירות, ואותם דמי ניהול. האם לאור הנתונים שהוצגו הייתם בוחרים קופה באקראי, או שהייתם מעדיפים את ילין לפידות?

בתנאים הללו – אני אבחר בקופה של ילין.

גם אתם? למה אנחנו לא אדישים? לכאורה סיכמנו על מזל, אז לא אמור להיות אכפת לנו באיזו קופה יופקד הכסף שלנו.

כפי שלא ניתן לדחות את ההשערה שמדובר במזל בלבד, לא ניתן לדחות גם את ההשערה שמדובר בהפגנת יכולת. אמנם אי אפשר לחתוך ולקבוע שמדובר בכשרון – אך גם אי אפשר לחתוך ולקבוע שמדובר במזל בלבד. בעצם, אם נסתמך על המידע שראינו עד כה יש להעריך שהסיכוי שריבוי ההצלחות אינו מקרי – גדול יותר מהסיכוי למקריות בלבד.

זה לב העניין. עד כמה אנחנו בטוחים שאין כל יתרון לקופה אחת על פני האחרות. מי שמרגיש בטוח לחלוטין (למשל כי הוא ראה השוואות דומות גם על שנים אחרות או ממדינות אחרות) שיתמקד רק באיכות השירות שניתן לו ובדמי הניהול.

על אף שהנתונים מצביעים על סיכוי גבוה להשפעת המזל בלבד, הם לא מצביעים על כך בנחרצות מספקת. לא מספיק כדי שאתעלם מהקופה שהצליחה שנה אחר שנה, אחת עשרה מתוך שלושה עשרה השנים האחרונות, גם אם אני יכול לבחור בה באותם דמי ניהול כמו כל קופה אחרת.

אחרי שסיכמנו מה אני, נותר לסכם רק את המחיר… כשמדובר בקופה מנייתית ההבדל בתשואה בין קופות הוא משמעותי, ולכן הנטיה שלי להתפשר ולהסכים לדמי ניהול גבוהים מעט יותר למען האפשרות שההצלחה אינה מקרית. הם הצליחו מספיק פעמים כדי לערער את התובנה שמדובר רק במזל, עטוף בשיווק טוב. התחושה (או ההערכה הבייסיאנית) היא שלא רק מקריות הובילה להצלחה ברצף ארוך של שנים.

כאילו לא די בזה, המצב נוטה עוד פחות לכיוון המזל כשמסתכלים על המסלול ה"כללי".

מה עם מסלול "כללי"?

ההחלטה לא להיות אדיש בין הקופות נבעה משקלול של מחיר הטעות – תשלום יקר יותר של דמי ניהול מול אפשרות לתשואה גבוהה הרבה יותר.
בואו נציץ גם על מסלולים שאינם מנייתיים.
במסלול "כללי" יתכן שההבדל בין התשואה של קופה "מוצלחת" וקופה "ממוצעת" אינו גדול, ואינו מצדיק הפרש דומה בדמי ניהול. אבל, מסתמן, במסלול "כללי" מבחן ה"מזל בלבד" מוביל לתוצאות שונות.

בסיס ההשוואה דומה לזו שעשינו קודם לכן לקופות מנייתיות. במסלול כללי ישנן 44 קרנות השתלמות עליהן יש מידע על כל אחת משש השנים האחרונות.
הפעם, כפי שבולט בתרשים, התוצאות לא תואמות את הצפוי אם רק המזל היה משחק תפקיד.

 

נראה שבמסלול כללי דווקא יש קופות "טובות" וקופות "גרועות".

הסיכוי שיהיו יותר משבע קרנות השתלמות שיצליחו חמש שנים ברציפות הוא 2.5% בלבד. במציאת יש עשר (!) קרנות השתלמות שהצליחו במידה כה רבה.
בדומה, יש לנו שמונה קרנות שהצליחו רק בשנה אחת. גם מספר זה מחוץ לתיחום הצפוי.

אם הקרנות הללו אכן אמורות להיות חליפיות זו לזו (למשל, הן באמת באותו מסלול) אז התוצאות הללו מפתיעות מכדי שנקבל אותן כיד המזל בלבד.

האם בפועל תחת המסלול "כללי" יש מדיניות השקעה שונה והשוואת הקרנות היא השוואה של תפוחי עץ לתפוחי אדמה?
אגב, האם קרנות שמיועדות לעובדי סקטור/ענף/מפעל מסויים ואינן פתוחות לכלל הציבור (אלה שהשם שלהן מסומן עם שתי כוכביות **) אמורות להתנהג אחרת, וצריכות להיות מחוץ להשוואה? תשומת לב שמבין הקרנות שנכשלות בעקביות (שהצליחו רק 0-2 שנים מתוך השש) יש 20 קרנות שאינן פתוחות לכלל הציבור. זאת לעומת 3 בלבד מבין הקרנות שהצליחות 4-6 פעמים.

בניקוי כל ההסתייגויות הללו נשארים עם השורה התחתונה – אם אלה הנתונים של קרנות השתלמות במסלול "כללי" אז ההצלחה העקבית של קרנות מסוימות על פני אחרות אינה מקרית. יש "קרנות טובות" ו"קרנות גרועות".

תופעה דומה אפשר לראות גם בקופות גמל במסלול "כללי". הנה הצגה נוספת של אותה התופעה:

בתרשים הקופות מופיעות לפי מיקומן היחסי בכל שנה. בעמודת השנה 2013 הקופה המופיעה במיקום הגבוה ביותר היא הקופה שצברה את התשואה הגבוהה ביותר בחמש השנים שקדמו ל־2013. מתחת לה מופיעה הקופה עם התשואה השניה בגודלה בחמש השנים 2009-2013 ("מנורה מבטחים אמיר כללי"). בעמודת השנה 2018 רואים את הסדר היחסי של אותן קופות לפי התשואה שהניבו ב 2014-2018. "מנורה מבטחים אמיר כללי", למשל, הצליחה לשמר את מיקומה במדויק. המספר ליד שם הקופה הוא התשואה בחמש השנים האחרונות. "מנורה מבטחים אמיר כללי" הניבה תשואה שנתית ממוצעת של 12.99% בחמש השנים שהסתיימו ב 2013 ו־3.48% ב־2018.

קל להבחין שמרבית הקופות שומרות על מיקומן היחסי. קופות "טובות" בחמש השנים שקדמו ל־2013 היו גם "טובות" בחמש השנים שקדמו ל־2018. הרבה יותר משסביר לצפות אם רק המזל היה משחק תפקיד.

שורה תחתונה?

במסלול המנייתי נראה שבדרך כלל בחירה אקראית לא תהיה שונה מבחירה "מושכלת". בטח שלא לבנות על קופה שתכלל במועדון "5 הקופות הטובות מתוך 20" באופן די קבוע, ואפילו לא במועדון "חצי הקופות הטובות יותר".
לכן, בניגוד למה שכתבתי בפעם הקודמת, נראה ראוי לתת משקל גדול לגובה דמי הניהול המבוקשים מאיתנו, ובדרך כלל – משקל קטן יחסית לתשואה שהשיגה הקופה בשנים האחרונות.

למרת זאת, מבין קופות הגמל המנייתיות נמצאה אחת שהצליחה במידה רבה. כמה רבה? פעם אחר פעם אחר פעם (11 מתוך 13 שנים) הצליחה להיות בחצי הקופות עם התשואה הגבוהה יותר. האם זה יכול להיות מקרי? בהחלט. בכל זאת, אמתין לראות האם יהיו תגובות שיגרמו לי להרהר מחדש אך בהחלט יתכן שאעביר את הכספים שלי לניהול בקופה המדוברת. נראה שגוי להיות אדישים לריבוי ההצלחות ולהתחשב בגובה דמי הניהול (ובאיכות השירות) בלבד.

במסלול "כללי" נדמה שיש הבדל של ממש בין הקופות, וההעדפה לקופה שמצליחה בעקביות וגם הניבה תשואה גבוהה בחמש השנים האחרונות מקבלת משנה תוקף.

בטוח? ממש לא. מה שמוביל אותנו הישר ל…

זה יעוץ?

בחייכם, ברור שלא. למי שמתחיל ברשומה הזו או ששכח מה שכבר נכתב יוזכר – אני משתף מחשבות שלי, אבל אינני מומחה בתחום, קל וחומר שאיני מכיר אותך ושיקולים שכדאי לך לשקול שכלל לא הועלו כאן. ההחלטה שלך היא על אחריותך.
כמי שאינו מומחה לתחום אשמח לשמוע מאחרים תובנות נוספות או שונות.

מאיפה הנתונים? מ"גמל נט" באמצעות "תחקור לפי פרמטרים".

 

5 תגובות בנושא “האם יש קופות גמל "טובות"?”

  1. כיום יש גם מסלולים מחקי מדד ואפילו מסלול בניהול אישי בדמי ניהול הרבה יותר נמוכים מהממוצע.

    איך היו מושפעות ההשערות אם נגיד היית מכניס את הsp500 לניתוח (לא של מסלולים שנפתחו רק ב2014, אלא ממש נתונים היסטוריים על תשואה שקלית של המדד).

    להשוואה למסלול הכללי אפשר לקחת 50% sp500 ו-50% מסלול אגח ממשלתי.

  2. יש פה " הטיית ניצולים" מי יודע כמה קרנות היו לא מוצלחות ולכן נסגרו ואין מספיק מידע היסטורי לגביהם?!

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *